前高盛联席主管：美联储降息太晚可能是个错误

原文作者：Blockworks

原文编译：Peyton

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2024 年 7 月 2 日，Raoul Pal 加入节目，就他的“指数时代”理论展开讨论。我们深入探讨了为何流动性将在 2024 年下半年再度激增、为何多元化投资已成过去、金融抑制、第四次转折，以及这些因素如何影响市场。

Raoul Pal 在高盛开启职业生涯，之后联合创立了 Global Macro Investor，专注于为机构投资者提供全球经济趋势的全面研究。帕尔的专长涵盖宏观经济分析，包括货币、大宗商品以及比特币等数字资产等新兴趋势。他还是知名金融媒体公司 Real Vision Group 的联合创始人，该公司提供深入的金融和经济访谈与分析。他是少数预测到 2008-2009 年次贷危机的投资者之一。

当前所处的流动性周期

Felix: 让我们深入探讨一下。我很想了解你从全球宏观视角看，我们目前处于流动性周期的哪个阶段？

Raoul: 当然可以。正如我长时间以来一直讨论的那样，我认为我们正从宏观加密货币春季过渡到宏观加密货币夏季。通常，这种过渡发生在通货紧缩力量仍然存在，且经济增长开始回升的时候。

为什么这很重要？因为这往往促使中央银行和政府增加流动性。

1.美联储主要关注两个因素：失业率和通货膨胀。这两个因素都滞后于商业周期。例如，业主等价租金(OER)，作为 CPI 的一个重要组成部分，滞后约 15 至 18 个月。因为美联储关注的两个失业率和通货膨胀指标带有滞后性，考虑到目前已经出现的一些通缩迹象，美联储应当降息。

目前，ISM（美国供应管理协会）调查指数仍低于 50 ，表明经济疲软，但即使 ISM 现在触底，美联储的指标也不会在明年之前反映这一点。而当失业率略有上升，比如达到 4.5% 到 5% 时，即使 ISM 指数超过 50 ，商业周期正在增强，这个滞后指标仍会让美联储继续降息。由于美联储依赖滞后指标，这种情况在每个周期都会发生。

推动 CPI 下降的因素也滞后于实际周期。目前 Truflation（一个提供 RWA 指数的去中心化平台）估计的实际通胀率约为 1.83% ，核心 CPI 也急剧下降，但美联储利率仍保持在 5.5% 。如果美联储不采取行动，可能他们将无法达到其 2% 的通胀目标。

https://x.com/RaoulGMI/status/1808126410566873358

2.这一阶段与选举周期相吻合，在此期间，政客们经常刺激经济以赢得支持，并将这种刺激延续到下一年。自 2008 年以来，总统选举周期呈现出一个规律：市场在夏季往往下跌，然后在选举期间横向加速，最后无论选举结果如何都会反弹。这一周期在股票和加密货币市场都显而易见。

3. 我认为日本将需要在美国联邦储备系统的支持下进行干预，这将有利于世界各经济体的商业周期。这是必要的，因为美元在这个阶段过于强势。而且，美联储降息将有助于其在低利率水平进行债务再融资。因为目前大多数债务都是短期的。较低的利率将有助于这种重新融资。

Felix: 看来我们都同意美联储现在应该降息。你认为他们有可能犯下降息太晚的错误吗，还是他们仍然走在正确的轨道上？

Raoul: 他们本可以更早采取行动，因为许多前瞻性指标已经有一段时间显示通货紧缩了。然而，我们不应该认为中央银行是愚蠢的。如果今年的目标是再融资 10 万亿美元的债务——加上欧洲、中国和日本类似的行动——那么以尽可能低的利率进行再融资是有道理的。看起来他们似乎有一个有意低于通胀目标的策略。观察中央银行和政府之间的协调，很明显他们不是独立的，正如美国财政部和美联储的行动表明他们正在共同努力，这种协调在日本、中国和欧洲也很明显。因此，如果他们看起来行动迟缓，那可能是他们有意为之，旨在实现最佳的再融资结果。

日本外汇市场的困境

Felix: 你提到日元跃升至 161 以上，并建议美联储放松政策是解决这个问题的最佳途径。然而，他们在这方面似乎行动缓慢。我很想知道，在面对这种情况时，中央银行会优先考虑哪一方，国内利益还是国际利益？

Raoul: 我认为他们将其视为同等重要。注意珍妮特·耶伦最近两次访问中国。这与他们的债务再融资周期有关，因为他们需要美元；他们的房地产行业以美元借贷。全球美元短缺已经开始，从硅谷银行蔓延到欧元美元市场的主要参与者瑞士信贷。作为欧元美元市场中心的日本银行也急需美元，导致日元贬值。耶伦访问中国是策划这种情况的一部分。

这个策略似乎涉及利用日本向中国施压。中国不希望贬值其货币，而珍妮特也不希望通过掉期协议直接向他们提供贷款。相反，她可能会利用日本银行进行间接干预。同时，中国可能已经同意购买美国债券，而珍妮特作为世界上最大的垃圾债券推销员，需要这些债券。这种安排为欧元美元市场提供了流动性，并鼓励中国增加其国债持有量。

此外，还要广泛努力来重新调整全球贸易格局。美国无法承受如此巨大的赤字，而所有国家都需要经济增长。美元贬值对于全球增长至关重要，它有利于新兴市场，并促进美国出口。在经济周期的底部，看来这场“舞蹈”将随着美联储降息以降低利差并震惊市场而结束，可能就在七月。

Felix: 我也有相同的看法，这似乎是合理的，但是鲍威尔今天的讲话并未显示出任何即时行动的迹象。

Raoul: 的确如此。然而，让日本具有无限的干预能力是一个反复出现的主题。每个周期，日本都会在货币市场上干预，导致美元急剧贬值，激发全球增长。虽然美国受益于强劲的美元，通过降低通货膨胀，但也不利于出口并增加了赤字。每个人都明白必要的步骤是什么，这就是为什么耶伦访华具有重要意义。

多元化投资已成过往

Felix: 在这些动态环境下，你是如何管理资产配置的？几年前，你还在积极进行宏观特定的交易，但现在你已经转向了指数时代风格的投资。这个过程对你来说是如何演变的？你还参与传统的宏观交易吗？

Raoul: 我不再进行宏观交易了。我的个人投资组合完全是加密货币。在全球宏观投资者中，我们有一些技术投注和其他投资，但这都是同一个交易的一部分。随着时间的推移，我意识到宏观领域的每个人都在苦苦挣扎，因为我们没有专注于正确的事物：流动性周期。一旦你意识到一切都与这个周期相关，问题就变成了哪种资产表现最佳。

中央银行已经有效地消除了左尾风险，即债务通缩——当抵押品价值下降过多时，会导致抛售的恶性循环。他们在 2008 年通过货币贬值做到了这一点，导致资产价格上涨。他们在 2012 年和新冠疫情期间又重复了这一点。本质上，他们不会允许债务通缩，并且会每年将货币贬值 8% 来防止这种情况发生。可以将其视为一个看跌期权，每年花费 8% 的费用，以确保系统不会崩溃。

在消除了左尾风险，并且所有事物都与债务再融资周期相关联，货币随时间贬值的情况下，这可能是有史以来最好的宏观风险投资机会。当我分析时，只有纳斯达克和加密货币一直在上涨，自 2011 年以来，纳斯达克平均年回报率为 177% ，比特币为 150% 。尽管比特币存在波动性，但其表现仍优于其他所有资产。

Felix: 比特币的夏普比率（Sharpe Ratio）令人难以置信。

Raoul: 确实如此。在长期视角下，它是无与伦比的。比特币是一种独特的资产类别。我意识到得太晚了，这才是唯一的交易。人们讨厌它，因为他们想回到像石油或美元/日元这样的传统交易。但如果我们作为投资者的目标是最大化利润，我们就必须专注于最佳交易，即加密货币多元化已经没有任何好处了。

债务时代

译者注：债务货币化，又被称为财政赤字货币化，或者通俗叫作“直升机撒钱”，简单说就是央行通过印刷（发行）货币方式为政府债务提供融资。

Felix: 我想深入了解一下你对指数资产和加密货币的具体理论，但首先，这种再融资周期最终会导致什么结果？它是永无止境的，还是会在债务与国内生产总值比率下降时结束？转折点在哪里？

Raoul: 目前，我们利用所有可用的国内生产总值来偿还私营部门的债务，大约相当于国内生产总值的 100% 。平均利率约为 2% ，而美国的国内生产总值增长率大约为 1.75% 。基本上，所有经济增长现在都用于偿还债务。与此同时，政府债务也占国内生产总值的 100% 。这条轨迹将导向何方？答案是走向货币化（monetization）。

随着人口老龄化，持续的增长依赖于人口扩张、提高生产力和持续的债务积累。然而，自 2008 年金融危机以来，债务增长只是在服务现有的负债。西方世界的人口增长停滞不前，甚至正在下降——人口挑战迫在眉睫。由于劳动力老龄化，生产力增长一直乏善可陈，这迫使我们转向人工智能和机器人等技术。

以亚马逊为例，它在三年内迅速将其机器人劳动力从 25 万增加到超过 100 万台，超过了人类员工。这些技术有望将生产力提高三到十倍，通过自动化塑造一个几乎无限的生产力潜力未来。这一演变改变了经济计算方式，朝着由人工智能和机器人驱动的生产力扩张的情景发展。这一转变依赖于电力消耗的扩展和计算能力效率的提升，预计将会有显著进展——欧洲和中国在绿色能源方面的投资预示着未来十年电力成本将降低 75% 。

类似的动态在二战后出现过，当时收益率曲线控制和生产力提升推动了婴儿潮时代的复苏。现在，随着人工智能和机器人技术有望从生产力角度复制全球人口 30% 的增长，我们正在遵循类似的剧本。

Felix: 所以，债务货币化似乎是一种过渡性策略，维持社会稳定同时促进必要的资本投资。

Raoul: 正是如此。另外，正如金融圈的一些人士建议的那样，允许系统性崩溃并不现实。全球国内生产总值的债务达到了全球国内生产总值的 350% ，后果是可怕的——可能会回到前现代经济条件或者危及全球贸易。即使以 8% 的成本减轻这些风险，也似乎更为可取。战略性投资可以有效地抵消这些费用。

Felix: 我明白了。作为一个 30 岁的人，我们这一代正努力应对购房挑战。在加拿大，特别是住房负担能力成为一个日益严重的问题，类似于庞氏骗局。在此期间，购房时普遍的高杠杆现象依然存在。

Raoul: 在贬值周期中，由于货币贬值，供应量有限的资产会升值，而与 GDP 增长挂钩的可变收入停滞不前，导致更广泛的贫困。像澳大利亚和加拿大这样的国家，由于资本丰富的移民和强大的养老金体系，推动了房地产价值的上涨。然而，普遍拥有住房仍然难以实现。在货币贬值的情况下，市盈率继续攀升——这是一个明显的趋势。

Felix: 这种背景是否支撑了你对加密货币和指数资产的论点？

Raoul: 正是如此。在这种环境下，传统资产失去了吸引力。加密货币和指数资产凭借其稀缺性和技术支撑，获得了显著的上涨潜力，使它们成为现代投资策略的重要组成部分。

香蕉区与泡沫

Felix: 我们几次提到了“香蕉区”（Banana Zone）。对于那些可能不熟悉的人，您能解释一下它是什么，以及它如何与当前的价格周期相关联吗？

Raoul: 我们用“香蕉区”来描述流动性增加和市场波动异常剧烈的时期，尤其是在选举或重大事件前夕。我们最初在去年最后一个季度提到了这个概念，指出流动性往往会推动市场进入一个“香蕉区”，在那里市场价格呈现垂直上升。这个区域在价格图表上被一个大黄色蜡烛所象征，形状类似香蕉。这是一个有趣的术语，但它表明在这些时期，一切似乎都因为流动性和市场周期而变得异常疯狂。

香蕉区同样适用于技术和人工智能领域。我们正处于技术变革前所未有的时期。我们正在将先进的机器人技术、自动驾驶车辆、基因编辑和其他前沿创新整合到我们的日常生活中。尽管如此，一些投资者仍更偏向传统资产，因为它们看起来相对便宜。然而，技术和加密货币是指数增长的发生地。

即使这些资产经历泡沫周期和调整，长期趋势仍然是向上的，因为技术正在更多地融入到我们生活的各个方面。如果你选择投资，那么专注于表现最佳的资产，如技术，是至关重要的。将这些资产视为泡沫忽视了“明天将比今天更加数字化”的事实。

Felix: 人们经常被过去的泡沫周期困扰，比如 2000 年那些，也因为像思科这样的过去失败而持谨慎态度。但我认为，尽管人们持谨慎态度，但普遍还是相信其潜力的。

Raoul: 谨慎是可以理解的，尤其是经历了过去的泡沫之后。但看看像亚马逊、谷歌和脸书这样的公司。尽管有短期波动，但它们已经证明了长期的韧性和增长。我的观点很简单：如果世界正变得越来越数字化，那么科技股很可能就是不错的投资选择。即使有泡沫周期，整体趋势仍将有利于科技。

改变你的投资框架

Felix: 你如何让自己在投资的过程中感到舒适？我也有同样的经历，总是担心经济衰退，但我最终采取了更加细致和乐观的方法。关于如何完成这种转变，你有什么建议吗？

Raoul: 改变你的心态——你应该期待市场抛售。把它看作是一个再次投资的机会。例如，如果比特币的价格上涨到 20 万美元，然后下跌到 7 万美元，这就是一个再次投资的机会。这种周期性可以被视为一种馈赠。Twitter 上有人指出，每四年，比特币就会成为表现最差的资产，但这为赚取丰厚回报提供了另一个机会。拥抱长期视角，就像你管理 401 k（美国的一种养老金计划）一样。对市场低迷感到兴奋，并准备在价格低时投资。

有些人可能会建议在市场高点时卖出，但相反，你应该关注在价格打折时买入。这样，你就避免了完美把握市场时机的压力。通过面对和拥抱你的恐惧，它们就会失去力量。这种心理方法在生活中也广泛适用。许多人担心自己的经济未来，但长期思考和降低投资风险可以缓解这些担忧。将你的心态从恐惧转变为机会，将彻底改变你的整个投资方法。

第四次转折

译者注：《第四次转折》(The Fourth Turning)是一本由 William Strauss 和 Neil Howe 合著的书籍，探讨了美国历史中重复出现的一种周期模式。在这种理论中，事件以一种被称为“saecula”的循环方式展开，大约持续 80 到 100 年。这些 saecula 分为四个转折，每一次转变都会影响一代人的态度和行为，影响社会如何应对挑战和塑造未来。这一理论在理解长期社会模式和预测未来趋势方面具有影响力。

Felix: 我们还想讨论这个框架如何受政治不确定性和第四次转折的影响。作为美国之外的观察者，我们注意到重大的政治利害关系可能会影响政策，包括与加密货币相关的政策。你如何管理这些不确定性，特别是考虑到政治变革的加速步伐？

Raoul: 这很有趣。我将加密货币监管之战视为第四次转折中固有的世代冲突的一部分。机构难以跟上人工智能等技术进步的步伐，监管这些分布式系统几乎是不可能的。尼尔·豪（Neil Howe）曾谈到需要新的机构和基础设施，这一点现在显而易见。民粹主义的兴起源于不同世代之间在债务和经济机会方面的冲突。老一辈人被指责为当前问题的根源，但真正的问题是系统性的。

这种冲突在技术完全接管之前不会解决。对技术的恐惧是巨大的，尤其是像区块链和人工智能这样的创新。社会很可能会分裂成两个群体：接受技术和抵制技术的人。这种分裂可能导致重大的社会变革，类似于尼安德特人与智人之间的分化。Felix: 还有生物黑客等等。

Raoul: 是的，我们正越来越多地与科技融合，提升我们的认知、身体和遗传能力。将会有人抵制这种变化。这种二分法可能导致一个场景，即技术先进的人与拒绝这些进步的人共存。变化的速度太快，以至于在一段时间内难以实现和谐。人类难以应对快速变化，从而导致社会紧张。

我选择投资于这些技术变革，而不是担心它们。我可以退居到我在小开曼的房子里，那里这些变化的影响可能较小。这种双重存在使我能够享受技术的好处和自然的宁静。

加密投资理念

Felix: 这很好地引出了你的加密货币投资论点。你如何看待当前的加密货币投资状态？能否详细解释一下你对风险回报交易的看法，以及你在各种资产中的哲学立场？我知道你从比特币到以太坊，现在深度参与 Solana 生态系统，经历了一段过程。

Raoul: 我对加密货币的看法有了显著的演变。当我谈论加密货币，特别是面向年轻人时，我将其描述为类似互联网的全球公用事业。这里的关键区别在于，区块链技术是代币化的，为网络增长提供了一个行为激励系统。本质上，越多的人加入和使用这个网络，它就变得越有价值。这为投资创造了一个独特的机会，因为这不仅仅是关于技术——而是关于网络的增长及其应用。

我们现在的加密货币市值为 2.5 万亿美元，如果继续当前的增长趋势，到 2032 年可能达到 100 万亿美元。这代表了一个无与伦比的财富生成机会。挑战在于有效地航行于这个领域，并避免被各种分心因素所干扰。虽然比特币仍然是一个关键角色，但包括以太坊和索拉纳在内的更广泛的领域也提供了各种机会。

Felix: 这是一个有趣的视角。看起来主要焦点应该是捕捉整体增长，而不是陷入特定资产中。你能谈谈在这种情况下你是如何管理投资期限(Time horizon)和头寸规模的吗？

Raoul: 管理投资期限和头寸规模至关重要。我强调的并不是要最大化仓位或承担极端风险。想法是在管理风险的同时捕捉大部分的增长。如果加密货币从 2.5 万亿美元增长到 100 万亿美元，你并不需要承担最大风险来获得收益。相反，你可以采取更谨慎的方法，在控制风险的同时捕捉主要的上涨机会。

Felix: 看起来经常有很多人对加密货币持怀疑态度，特别是当价格剧烈波动时。你如何看待这种怀疑，以及它如何影响你的投资策略？

Raoul: 我理解这种怀疑，因为加密领域很容易受情绪和叙事驱动。人们希望立即看到结果，通常难以进行长期思考。我明确表示，虽然我已经将很大一部分流动资产净值分配给了索拉纳，但我也进行了多元化投资。我现在没有持有太多比特币，因为我认为其他资产提供了更好的潜在回报。我目前持有的比特币不多，因为我认为其他资产提供了更好的潜在回报。这并不意味着我放弃了比特币；只是基于当前的机会，我的关注点发生了变化。

挑战在于避免被炒作和恐惧所左右。例如，在市场低迷时，人们会恐慌并错过买入机会。与其试图完美地把握市场时机，不如在抛售时买入并持有度过调整期。关键是坚持长期投资理念，不让短期波动影响你的策略。

Felix: 投资期限和波动性管理的概念至关重要。你认为交易所交易基金（ETF）和其他投资工具是否在影响市场波动性并提供稳定性？

Raoul: 是的，ETF 和其他投资工具在减少波动性方面发挥了作用。特别是在美国，会使用像 401(k)账户这样的工具来进行定期定额投资，这有助于稳定市场。此外，期权和其他金融工具的引入也可以减少波动。随着加密市场的成熟，随着机构参与度的增加和对网络理解的加深，市场可能会经历较少的极端波动。

Felix: 很有趣的是，我们可以看到市场情绪和市场周期如何影响对技术的看法。鉴于对一些技术叙事存在的怀疑，你认为时间是否是改变市场情绪的主要因素？

Raoul: 时间是改变市场情绪的一个重要因素。对技术的怀疑，特别是在经历了炒作和失望周期之后，是很自然的。人们期望立即看到结果，而往往忽视了技术的渐进式发展。例如，区块链的采用是逐步的，通常在达到指数增长阶段之前，都是在边缘领域进行尝试。关键是要理解，技术进步需要时间来充分实现。

Felix: 关于比特币，你仍然认为它是一个重要的资产吗？尽管它可能不像其他资产那样具有爆发性的增长潜力，但在你看来，它是否仍然具有价值？

Raoul: 是的，比特币仍然是一个重要的资产。它作为一种原始的抵押品，并作为一种防止货币贬值的工具。尽管在增长方面，它可能不是表现最好的资产，但它仍然具有重要的价值，特别是作为对抗货币贬值的一种对冲手段。其作为价值储存的手段和广泛的采用确保了它保持其相关性，即使随着时间的推移，它在加密货币领域的统治地位可能会减弱。