Arthur Hayes：为什么日元疲软或将比特币推至 100 万美元

撰文：BitMEX 创始人 Arthur Hayes

编译：白水，金色财经

全球精英拥有各种政策工具来维持现状，这会造成现在或以后的痛苦。 我持愤世嫉俗的观点，认为民选和非民选官僚的唯一目标是继续掌权。 因此，简单按钮总是先被按下。 艰难的选择和强力的药物最好留给下一届政府。

需要一系列极长的文章才能充分解释为什么美元兑日元汇率是最重要的全球经济变量。 这是我第三次尝试描述引导我们进入加密 Valhalla 的一系列事件。 如果政策制定者放弃使用这一工具，那么我知道将会采取更长、更艰难、更持久的路线纠正行动。 到那时，我可以为您提供有关货币事件顺序和相关历史观点的更全面的解释。

当我读到拉塞尔·纳皮尔（Russell Napier）最近撰写的两本《坚实基础》时事通讯时，真正的「哦，他们真的完蛋了」的时刻到来了，内容涉及负责日本和美国和平的货币官员陷入的双输局面。 5 月 12 日发布的最新通讯描述了日本央行 (BOJ)、美联储 (Fed) 和美国财政部可以使用的简单按钮。

很简单，美联储根据财政部的命令，可以合法地将美元无限量地与日本央行进行兑换，只要他们愿意。 日本央行和日本财务省（MOF）可以使用这些美元通过购买日元来操纵汇率。 通过以这种方式升值日元，可以避免以下情况： 日本央行提高利率，并在此过程中迫使银行、保险公司和养老基金等受监管资本池以高价和低收益率购买日本政府债券（JGB）。 为了购买这些定价过高的日本国债，这些资本池必须出售其美国国债（UST）以筹集美元购买日元并将其汇回本国。 财政部出售 UST 来筹集美元并购买日元。

如果 UST 的最大持有者日本公司不成为强制卖家，它将帮助美国财政部继续以负实际利率为挥霍无度的联邦政府提供资金。 否则，财政部将不得不启动收益率曲线控制（YCC）。 这是最终的目的地，但由于明显的通货膨胀和可能的恶性通货膨胀效应，必须尽可能长时间地阻止它。

日本央行加息=切腹

谁是日本国债的最大持有者？ 日本央行。

谁负责日本的货币政策？ 日本央行。

当利率上升时，债券会发生什么？ 价格下跌。

如果利率上升，谁损失最多？ 日本央行。

如果日本央行加息，它就会切腹自杀。 鉴于其强烈的自我保护本能，该机构不会提高利率，除非它有解决方案将损失分摊给除自身以外的金融参与者。

如果日本央行不加息，美联储也不降息，美元兑日元利差就会持续存在。 由于美元收益率高于日元，投资者将继续抛售日元。

要了解日元贬值为何会引发地缘政治和经济问题，让我们来中国看看。

中日博弈

中国和日本是直接的出口竞争对手。 中国商品在许多行业的质量与日本商品相当。 因此，唯一重要的是价格。 如果人民币日元汇率上升（日元走弱与人民币走强），中国的出口竞争力就会受到损害。

中国将摆脱通货紧缩的希望寄托在制造业和出口更多商品上。

财富=坏

制造=良好

这就是廉价银行信贷的流向。

正如你所看到的，中国和日本在新兴乘用车出口市场上不分上下。 我以此作为全球出口竞争的例子。 考虑到每年的汽车购买量，这可能是最重要的出口市场。 此外，南半球还年轻且正在成长； 未来几年他们将增加人均汽车数量。

如果日元持续走弱，中国将通过人民币贬值来应对。

自 1994 年以来，中国人民银行 (PBOC) 基本上将人民币与美元挂钩，并略有升值。这就是这张 USDCNY 图表所显示的。 这种情况即将改变。

中国必须通过创造更多在岸人民币信贷来隐式贬值人民币，并通过提高美元人民币价值来显式贬值人民币，这样出口就能在价格上战胜日本。

GDP 平减指数将名义 GDP 转换为实际 GDP。 负数意味着价格正在下跌，这对于债务型经济来说并不是好事。 由于当资产价格下跌时，银行会发放信贷以换取资产抵押品，因此债务偿还受到质疑，其价格也会下跌。 这是致命的，这就是为什么中国和其他全球经济体需要通货膨胀才能发挥作用。

创造所需的通货膨胀很容易； 只是印更多的钱。中国的信贷是由商业银行体系创造的。

这些 BCA 研究图表清楚地显示出负面的信贷冲动，这表明信贷货币创造不足。

地方和中央政府也没有投入足够的资金来结束通货紧缩。

实际利率为正。 货币数量的增长正在下降，但其价格却在上升。 坏坏坏。

中国必须通过政府支出或向企业提供更多贷款来创造更多信贷。 迄今为止，中国并未像 2009 年和 2015 年那样推出刺激计划。我认为，这是因为有充分理由担心这些国内货币创造政策会对人民币产生负面影响，至少目前是这样。希望人民币兑美元保持稳定。

为了制作上图，我将中国的 M2（人民币货币供应量）除以报告的外汇储备。 在 2008 年的鼎盛时期，人民币 30% 是由外汇储备支持的，其中主要由 UST 和其他美元资产组成。 目前，人民币的储备支持率仅为 8%，这是自数据公布以来的最低水平。

如果中国加大信贷创造力度，货币供应量将会进一步增长。 这增加了人民币与美元挂钩的压力。 我认为，出于国内外政治原因，中国希望保持美元兑人民币汇率稳定。

在国内，中国不想通过人民币大幅贬值来加剧资本外逃。 此外，这还增加了进口成本。

中国关心的关键因素是美国治下的和平如何应对人民币贬值。 我稍后会讨论这个问题，但人民币疲软会使中国原产的商品变得更便宜。 这降低了美国人回流制造能力的动力。 当他们的最终产品与中国产的产品相比仍然没有价格竞争力时，为什么他们要建造昂贵的工厂并雇用昂贵的熟练劳动力（如果他们能找到的话）？ 除非美国政府发放巨额企业福利，否则美国制造企业将继续在国外生产产品。

美国衰败的工业州

在过去 30 年制造基地转移到中国的州，「慢乔」（拜登）正在被压垮。 如果中国人民币贬值，就业机会将继续流失。 如果拜登不能赢得这些州，他就会输掉选举。 特朗普 2016 年的胜利是由于在美国衰败的工业州地带的反华言论中获胜而取得的。

一些读者可能会说，拜登的幕僚终于明白了这一点； 拜登政府的反华言论和行动更加频繁。 事实上，拜登刚刚宣布再次提高电动汽车等多种原产于中国的商品的关税。

我的观点是，中国商品并不总是直接从中国发货。 如果产品足够便宜，中国将首先出口到对美国友好的国家，然后再最终销往美国。 这些货物将被视为来自另一个国家，而不是中国。

这是中国对墨西哥（白色）、越南（黄色）和美国（绿色）的出口图表。 特朗普的统治始于 2017 年，这一天是该指数从 100 开始的日期。 中国和墨西哥之间的贸易增长了 154%，中国和越南之间的贸易增长了 203%，但与美国之间的贸易仅增长了 8%。 显然，与美国的贸易额远高于与墨西哥和越南的贸易额，但中国显然正在利用这两个国家作为货物逃避关税的中转站。

如果商品质量高、价格低，它就会进入美国。 虽然政客们会大肆宣扬惩罚性关税来打击「倾销」，但中国可以轻松地改变其出口目的地。 越南和墨西哥等国家希望通过允许货物通过其边境进入美国来赚取少量佣金。

拜登必须赢得这些战场州才能阻止特朗普。 拜登无法承受大选前人民币贬值。 中国人将利用这种对选举失败的恐惧来为自己谋取利益。

中国的回应

如果美国不让日本升值日元，中国将通过人民币对美元贬值并向世界输出通货紧缩来回应。 通货紧缩是通过大量生产的廉价商品输出的。

中国还向耶伦施压，要求其通过采取一切必要手段增加全球美元供应来实施弱美元政策。 这使得中国能够再次部署经济刺激措施，因为相对而言，人民币信贷创造速度将与美元速度相匹配。

作为回报，中国将保持美元兑人民币汇率稳定。 人民币兑美元不会贬值。 也许中国甚至同意限制向美国出口的产品数量，以帮助美国公司回流生产。

如果耶伦和布林肯拒绝接受这一威胁，我将采取核货币选项。

据估计，中国储备了超过 3.1 万吨黄金。这是政府和私人持有的总和。按今天的价格计算，这批黄金价值约为 2.34 万亿美元。人民币隐含有 6% 的黄金支撑。我将中国公布的人民币货币供应量除以中国持有的所有黄金的价值。

我刚才提到，中国外汇储备占 M2 的比例是 8%。美元和黄金对人民币的支持大致相当。

我认为的威胁是宣布人民币与黄金挂钩。 以下是中国如何实现这一结果： 尽快出售 UST 换取黄金。 在某个时候，美国可能会冻结中国的资产或限制中国出售全部价值约 1 万亿美元的 UST 的能力。 但我相信，在美国政客们胡言乱语之前，中国将能够以甩卖价格迅速出售价值数千亿美元的 UST。 指示任何持有美国股票或 UST 的国有企业出售并购买黄金。 宣布人民币现在将与黄金挂钩，其汇率将较目前水平贬值 20% 至 30%。 以人民币计价的黄金价格将会上涨（XAUCNY 上涨）。 上海期货交易所 (SFE) 的黄金定价相对于伦敦金银市场协会 (LBMA) 的定价存在溢价。 这导致交易者通过多头期货合约在伦敦接收黄金交割并通过空头期货合约将其交割至上海来套利价格。 这将黄金从西方吸引到东方。 随着全球金价上涨，伦敦金银市场协会 (LBMA) 会员仓库的实物黄金价值下跌，一家或多家西方主要金融机构因缺乏实物黄金而破产。 长期以来一直有传言西方金融机构在纸质衍生品市场上裸卖空黄金。 这将是 GameStop 的类固醇，因为它可能会由于系统中嵌入的大量杠杆而导致整个西方金融体系崩溃。 美联储被迫印钞来救助银行系统，从而增加了美元的供应。 这有助于人民币兑美元走强。

读完这些假设情景后，读者可能想知道为什么我相信美国能够决定日本的货币政策。 关键假设是，通过威胁美国，中国可以说服美国指示日本升值日元。

日本在 20 世纪 70 年代和 1980 年代经常同意日元升值，以降低其相对于美国和西欧（主要是德国）的出口竞争力。

上图是美元兑日元图表。 1970 年代伊始，美元兑日元汇率为 350，想象一下日本商品对于当时通货膨胀的美国人来说是多么便宜。

耶伦完全有能力礼貌地建议日本企业这次升值日元，以防止中国的报复。

如果日本打球，他们会怎么打？ 让我来说明一下为什么日本不能通过指示日本央行加息和结束量化宽松政策来让日元走强。

日本债券数学

我想快速解释一下，为什么如果日本央行加息，其崩溃速度会比证人席上的萨姆·班克曼 – 弗里德更快。

日本央行拥有所有流通日本国债的 50% 以上。 它们实质上是对所有期限为 10 年或更短的债券进行定价。 他们真正关心的是 10 年期日本国债利率，因为这是许多固定收益产品（企业贷款、抵押贷款等）的参考利率。 我们假设他们的整个投资组合由 10 年期日本国债组成。

目前，正在运行的 10 年期日本国债#374 价值 98.682，收益率为 0.954%。 假设日本央行将政策利率提高到与当前 UST 10 年期国债收益率 4.48% 相匹配的程度。 日本国债现在价值 70.951 美元，跌幅为 28%（我使用的是彭博社的<YAS>债券定价功能）。 假设日本央行拥有价值 585.2 万亿日元的债券且美元兑日元汇率为 156，则按市值计价的损失为 1.05 万亿美元。

对于日本央行针对日元持有者的骗局来说，损失这么多钱就意味着游戏结束了。 日本央行仅持有价值 322.5 亿美元的股本。 即使是加密货币堕落者的交易杠杆也没有日本央行那么大。 看到这些损失，如果你持有日元或日元计价资产，你会怎么做？ 倾销或对冲它们。 无论如何，美元兑日元的涨幅将比 Su Zhu 和 Kyle Davis 逃离 BVI 法院指定清算人的速度快 200 以上。

如果日本央行真的必须加息来缩小美元兑日元利差，他们将首先迫使国内受监管资本池（银行、保险公司和养老基金）购买日本国债。 为此，这些实体将出售其以外币计价的资产（主要是 UST 和美国债券），用这些美元购买日元，然后从日本央行购买实际收益率为负的高价日本国债。

从会计角度来看，只要这些机构持有至到期日，它们就不必按市值计价其日本国债投资组合并报告巨额损失。 然而，他们的客户（他们管理的资金）将在经济上受到压制而无法救助日本央行。

从美式和平的角度来看，这是一个糟糕的结果，因为日本私营部门将出售价值数万亿美元的 UST 和美国股票。

无论耶伦提出何种方案来强化日元，都不能要求日本央行加息。

简单按钮

如上所述，有一种方法可以削弱美元，让中国经济通货再膨胀，并升值日元，而无需出售任何 UST。 我将讨论无限制的美元兑日元货币互换如何能够解决这个问题。

为了削弱美元，其供给必须增加。 想象一下，日本需要价值 1 万亿美元的火力才能一夜之间将日元从 156 升值到 100。 美联储将 1 万亿美元兑换成等值的日元。 美联储印制美元，日本央行印制日元。 各国央行这样做不需要花费任何成本，因为它们拥有各自的本币印刷机。

这些美元退出日本央行的资产负债表，因为财政部必须在公开市场上支付日元。 美联储不需要日元，因此日元仍保留在美联储的资产负债表上。 当一种货币被创造出来但仍保留在央行的资产负债表上时，它就已经被冲销了。 美联储对日元进行了冲销，但日本央行却向全球货币市场释放了 1 万亿美元。 因此，随着供应量的增加，美元兑所有其他货币都会走弱。

由于美元疲软，中国可以创造更多在岸人民币信贷来应对通货紧缩的有害影响。 如果中国希望将美元兑人民币汇率维持在 7.22 不变，则可以额外创造 7.22 万亿元人民币（1 万亿美元 *7.22 美元人民币）的国内信贷。

人民币日元汇率下跌，从中国角度看是走弱，从日本角度看是走强。 全球人民币供应量增加，而日元数量因日本财政部用美元购买日元而减少。 现在，根据购买力平价，日元相对于人民币的估值相当合理。

任何以美元为基础的资产价格都会上涨。 这对美国股市以及最终对美国政府来说都是好事，因为它对利润征收资本利得税。 这对日本公司来说是件好事，因为它们总共拥有价值超过 3 万亿美元的美元资产。 随着系统中流动性增加，加密货币蓬勃发展。

由于日元强势，进口能源成本下降，日本国内通胀下降。 然而，由于货币走强，出口将受到影响。

人们得到了一些东西，有些比其他的多，但这有助于在美国总统大选前保持全球美元体系的完整。 任何国家都不必做出对其国内政治地位产生负面影响的痛苦选择。

为了理解美国从事此类行为所面临的风险，首先，我需要将 YCC 与这种美元兑日元互换的愚蠢行为划等号。

相似又有差别

YCC 是什么？

这是指央行愿意印无限量的钱来购买债券，以将价格和收益率固定在政治上有利的水平。 由于 YCC，货币供应量增加，导致货币贬值。

美元兑日元互换安排是什么？

美联储准备印制无限量的美元，以便日本央行能够阻止加息，从而导致 UST 抛售。

这两种政策的结果是相同的； 也就是说，UST 收益率低于原本的收益率。 此外，随着供应增加，美元将会走弱。

互换额度在政治上更好，因为它发生在暗处。 大多数平民甚至贵族都不了解这些工具如何运作，也不了解它们隐藏在美联储资产负债表的什么位置。 它还不需要与美国国会协商，因为美联储几十年前就被赋予了这些权力。

YCC 的表现要明显得多，并且肯定会引起参与和愤怒的公民的强烈担忧。

风险

风险在于美元过度贬值。 一旦市场将美元兑日元互换额度等同于 YCC，那么美元就会沉入海底。 当互换最终解除时（这最终会发生），这将意味着美元储备体系的终结。

鉴于市场需要很多年的时间才能迫使这种放松，今天担心获得支持的政治家将支持扩大美元兑日元互换额度。

需要注意的问题

密切关注美元日元汇率，而不是 Solana 开发人员监控正常运行时间。 事实上，更接近……

美元兑日元的利差问题并未得到解决。 因此，无论干预如何，日元都将继续走弱。 每次干预后，打开此网页并监控美元兑日元互换额度的大小。 在彭博社上，监控 FESLTOTL 指数。 如果它开始大幅增加，我的意思是数十亿美元，那么你就知道这是精英们选择的道路。

此时，将美元掉期额度的规模添加到您方便的美元流动性指数中。 坐下来看看加密货币以法定货币形式上涨。

可能的两个错误

我可能在两个方面是错误的。

日本央行正在通过大幅加息来改变其弱势日元政策，并表示将继续加息。 我所说的「实质上」是指 2% 或更多。 仅仅加息 0.25% 不会削弱美元和日元之间 5.4% 的利差。

日元持续走弱，美国和日本却无能为力。 中国通过让人民币兑美元贬值或与黄金挂钩来进行报复。

如果出现上述任一情况，最终都会以某种形式让位于美国的 YCC，但通向 YCC 的路径是复杂的。 我对将我们从这里带到那里的事件顺序有一个理论，如果有必要，我将发表一系列关于这一问题的文章。

时机就是一切

市场知道日元太弱。 我相信进入秋季日元贬值步伐将会加快。 这将迫使美国、日本和中国采取行动。 美国大选是拜登政府拿出解决方案的重要推动因素。

我认为美元兑日元飙升至 200 足以让 Chemical Brothers 「按下按钮」。

这就是为什么所有加密货币交易者必须持续监控美元日元。 我相信负责「美国治下和平」的小丑大队会采取轻松的出路。 这只是具有政治意义。

如果我的理论成为现实，那么任何机构投资者购买一只在美国上市的比特币 ETF 都是小菜一碟。 面对全球法定货币贬值，比特币是表现最好的资产，他们也知道这一点。 当针对日元疲软采取措施时，我将通过数学方式预测流入比特币复合体的资金将如何将价格推高至 100 万美元，甚至可能更高。